中金公司认为，结合当前宏观背景，A股全年市场整体表现有望好于2013年；科技成长的结构性行情近期虽有波折但预计中短期（3—6个月）仍将延续，与整体指数的分化程度可能不会像2013年那样显著。主要超配行业：半导体、消费电子、基础设施、电气设备、高端机械；主要低配行业：油气开采、水务及环保、电商、医疗服务、综合。

摘要

近期A股市场风格与2013年有一定类似之处

2025年1月，DeepSeek-R1发布，以其超高性价比和开源特性引发全球各界广泛讨论。一方面，我国AI研发实现突破走到世界前沿，开源也给予了更多企业尝试开发各自领域AI的可能；另一方面，随着海内外相关APP和云平台、汽车、机器人等的积极接入，AI的全社会渗透度提升，显示出强大的应用潜力。受此影响，投资者情绪有所提振，春节以来（2.5-2.28）科技成长领域明显占优，相关程度较高的创业板指上涨5.2%，科创50上涨13.0%；行业方面，计算机、电子、传媒涨幅居前，涨幅分别为16.3%、8.3%、6.1%。相比之下整体市场表现偏平缓，上证指数及沪深300指数在此期间上涨2%左右，尚未回到年初点位。近期市场的结构性特征与2013年有一定类似之处，本篇报告中，我们复盘2013年的市场行情、产业趋势、宏观背景、估值和流动性等，并与现在情况对比，希望能有一定的启发和借鉴之处。

2013年行情复盘

行情回顾：2013年市场整体震荡，在移动互联网产业浪潮影响下，科创风格表现突出，TMT行业涨幅居前。2013年全年，万得全A指数涨5.4%，沪深300跌7.6%，创业板指涨82.7%，创业板50涨96.4%。2013年的科技大趋势核心在于移动互联网，手机网民数、手游玩家数、网购用户数快速上涨。受此影响，传媒、计算机、电子、通信等行业领涨。

宏观环境：国内经济转向中高速增长，财政与货币政策均相对平稳，产业政策对科技创新大力支持。1）宏观经济方面，2013年GDP增长延续下行趋势但仍保持中高速增长，虽然CPI同比整体处于2.0%-3.2%的区间，但PPI同比始终在-1%以下。2）经济政策方面，2013年财政和货币政策相比2012年较为平稳；海外美国CPI基本控制在2%以下，失业率稳步下降，同样无加降息。3）资本市场政策方面，并购重组开始兴起，工信部等12家单位联合印发了《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》。4）产业政策方面，大力支持科技创新，提出将科技创新“摆在国家发展全局的核心位置”，“建立企业主导产业技术研发创新的体制机制”。

市场环境：2013年上市公司盈利修复，流动性略紧，创业板估值走高。1）企业盈利方面，2013年全部A股全年盈利同比上涨13.9%，创业板指盈利同比涨19.8%，相比2012年实现明显修复，ROE也稳中有升；同时，创业板较多公司处于供给出清阶段，资本开支/折旧摊销持续回落。2）流动性方面，十年国债利率全年上升约100bp，结合货币政策按兵不动，2013年宏观流动性并不宽松，6月和12月更是两度出现“钱荒”；外部环境上，美联储释放退出量化宽松的信号引发缩减恐慌也一定程度上催化了A股市场流动性紧张。3）估值方面，2013年创业板估值提升较多，创业板指的较好表现既有盈利支持也结合估值抬升。

当前市场和2013年有何异同？结构机会类似2013，全年整体表现或好于2013

我们在前期发布的《科技成长风格能否继续占优？》和《成长风格走到哪了？》中总结了科技成长板块占优阶段的市场共性特征：1）低增长、低利率、低通胀，周期性机会相对缺乏的宏观环境，2）稳增长一揽子政策显著发力，3）流动性宽松，4）存在明显产业趋势或海外映射。我们以此为参考框架，比较当前与2013年的异同之处：

宏观环境：当前相比2013年，经济显现改善迹象，稳增长政策仍有发力空间。资本市场多方面支持科创企业发展，产业政策支持和科技发展有望形成持续正反馈。1）宏观经济方面，2013年处于经济增长转向中高速、价格存在压力阶段；当前我国基本面虽仍面临挑战，但部分领域如局部消费及一线地产等开始显现边际改善迹象。投资者对经济高相关领域的规避程度在2024年已出现拐点。2）政策方面，当前相比2013年有更大的发力空间。2013年货币政策并未因增长回落转为宽松。相较之下自去年9月后，国内政策已明显发力，去年年底的政治局会议和中央经济工作会议进一步提出了“适度宽松”的货币政策、把扩内需放在2025年重点工作首位，结合近期两会，我们预计未来有望继续加大稳增长政策力度。今年海外关税等地缘问题的不确定性随着特朗普上台而加大，投资者期待政策对实体经济的进一步支持。3）资本市场政策方面，当前资本市场改革对科创类企业的支持力度较为明显，和2013年有类似之处。2024年以来诸多资本市场改革制度，包括“科创十六条”、“科创板八条”、“并购六条”，以及2025年2月发布的《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》，从上市融资、并购重组、债券发行、私募投资等全方位支持科技创新型企业的发展。4）产业趋势和政策方面，2025和2013年均有明显的新兴产业趋势，2025年科技领域进展及产业政策或更贴合当前产业浪潮。2013年我国尚处于产业转型的更早期，在诸多新兴领域尚未发展至世界前列；而2025年，我国在人工智能、新能源汽车、5G通信、光伏等领域的部分成果已取得世界领先地位，经济结构转型、价值链升级已经取得了显著的阶段性成果。政府工作报告、企业家座谈会、资本市场改革等也彰显了政策对科创领域的大力支持，我们预计产业政策支持与产业高速发展形成的正反馈有望延续。

市场环境：2025年盈利受到宏观背景支撑，且流动性好于2013年。1）盈利方面，2013年为盈利修复期，我们预计今年全年A股整体盈利增速也或好于2024年，尤其景气度较好的TMT行业具有一定优势。2）流动性方面，当前流动性环境明显好于2013年。2013年宏观流动性偏紧，而当前无风险利率处于历史低位。3）估值方面，2013年市场总体估值水平偏低，当前估值虽较去年9月的极端位置有所修复，但整体仍处于中等偏低水平，科技成长风格估值的历史分位数高于市场整体。

“增强版2013”。总体上，我们认为结合当前宏观背景，A股全年市场整体表现有望好于2013年；科技成长的结构性行情近期虽有波折但预计中短期（3-6个月）仍将延续，与整体指数的分化程度可能不会像2013年那样显著。

风险提示：国内AI发展不及预期，政策落地效果不及预期，海外关税等政策的不确定性等。

3月行业配置建议

主要超配行业：半导体、消费电子、基础设施、电气设备、高端机械；主要低配行业：油气开采、水务及环保、电商、医疗服务、综合。

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